ZARZĄDZANIE ŚRODKAMI PIENIĘŻNYMI W OPARCIU O INFORMACJĘ O WARTOŚCI PŁYNNOŚCI

1. Wstęp
Głównym celem działania przedsiębiorstw produkcyjnych, jest pomnażanie bogactwa ich właścicieli. Utrzymywanie określonego poziomu płynności, a w tym zapasów środków pieniężnych w przedsiębiorstwie jest skutkiem przekonania, że wartość utraconych jawnych dochodów z tytułu oprocentowania, będzie zrekompensowana przez wartość korzyści wynikających z posiadania zdolności do regulowania bieżących zobowiązań.
Wyznaczenie optymalnego poziomu płynności, i konsekwentne bieżące zarządzanie finansami oparte na informacji o nim, przyczynia się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa, a przez to do zwiększania bogactwa jego właścicieli. Wzrost wartości przedsiębiorstwa wynika tutaj z co najmniej trzech powodów:
. Zmniejszenie prawdopodobieństwa wystąpienia zakłóceń w regularnej spłacie zobowiązań.
. Zwiększenie przepływów pieniężnych .
. Obniżenie ryzyka upadłości .
Aby jakieś działanie przyczyniało się do wzrostu wartości przedsiębiorstwa, musi powodować wzrost wartości oczekiwanych przepływów pieniężnych netto :

(1)
gdzie: E(NCFjt) – wartość oczekiwanych przepływów pieniężnych, rjt – stopa dyskontowa.
Optymalne zarządzanie płynnością , wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa, ponieważ wraz ze wzrostem ryzyka związanego z danym przedsiębiorstwem, dostawcy kapitału, domagają się wyższej stopy procentowej. Podmiotów o niższym ryzyku, wynikającym z optymalnego zarządzania płynnością finansową, dotyczy możliwość preferencyjnego traktowania przez ich dostawców kapitału – co wpłynie na obniżenie kosztu kapitału przedsiębiorstwa (obniżenie stopy dyskontowej – rjt), a przez to na wzrost wartości przedsiębiorstwa, ponieważ zmniejszeniu mianownika prawej strony, towarzyszy wzrost lewej strony równania (1).
Zwiększenie przepływów pieniężnych, jest skutkiem optymalnego zarządzania płynnością dlatego, że przedsiębiorstwo unika „przepłacania” za brakujące mu środki pieniężne. Zjawisko „przepłacania” ma miejsce wtedy gdy, przedsiębiorstwo z powodu niewłaściwego zarządzania płynnością, w krótkim okresie, nie ma środków pieniężnych na pokrycie bieżących zobowiązań. Mogą wtedy zajść trzy możliwe sytuacje: (a) Przedsiębiorstwo zaciągnie kredyt, jednakże będzie to kredyt drogi, po wyższej niż zazwyczaj stopie. (b) Przedsiębiorstwo sprzeda posiadane bieżące aktywa, często spowoduje to dokonanie niekorzystnej transakcji. (c) Przedsiębiorstwo nie będzie w stanie terminowo uregulować swoich bieżących zobowiązań. Przyczyni się to do wzrostu kosztów działalności wynikający z utraty dobrej opinii u dostawców przedsiębiorstwa.
Bez względu na to czy zaistnieje sytuacja (a), (b), czy (c), brak optymalnego zarządzania płynnością finansową grozi spadkiem przepływów pieniężnych, wynikającym ze wzrostu kosztów. Natomiast optymalne zarządzanie płynnością finansową, w efekcie da większe przepływy pieniężne. Jak wynika z formuły (1), wzrost licznika prawej strony tego równania korzystnie wpływa na wzrost wartości przedsiębiorstwa.
W wielu przedsiębiorstwach przemysłowych , zwłaszcza niemieckich – zaobserwowano utrzymywanie bardzo wysokiego poziomu płynności finansowej. Może on służyć jako bufor łagodzący, negatywne skutki ryzyka, na jakie narażone jest przedsiębiorstwo. W artykule tym stoimy na stanowisku, że wystarczające zabezpieczenie daje optymalny poziom płynności wynikający z informacji o jej wartości.
Zarządzanie płynnością finansową zmniejsza ryzyko upadłości
przedsiębiorstwa. Jest to ważny czynnik powodujący wzrost wartości przedsiębiorstwa. Wzór (1) pokazuje nam, że wartość przedsiębiorstwa zależy od sumy zdyskontowanych oczekiwanych przepływów pieniężnych. Spadek ryzyka upadłości, jest równocześnie informacją że prawdopodobnie przepływów takich w przyszłości będzie więcej. Im więcej spodziewanych przepływów, tym suma prawej strony równania jest wyższa. Widzimy stąd, że spadkowi prawdopodobieństwa upadłości wynikającego z zarządzania płynnością finansową, towarzyszy wzrost wartości przedsiębiorstwa.
Rozważania tego artykułu, dotyczą wewnętrznej wartości płynności finansowej w przedsiębiorstwie. Wartość płynności jest przedmiotem naszego zainteresowania dlatego, że odpowiedź na pytanie jaką wartość ma płynność finansowa w przedsiębiorstwie jest obecnie jednym z 10 problemów badawczych w dziedzinie finansów oczekujących na rozwiązanie . Odpowiedź na pytanie: „jaką wartość ma płynność finansowa” pozwala na wyznaczenie optymalnego poziomu płynności w przedsiębiorstwie, a przez to umożliwia optymalne zarządzanie kapitałem obrotowym, a w szczególności zarządzanie środkami pieniężnymi.
Problemy związane z zarządzaniem płynnością finansową to odpowiedź na dwa rodzaje pytań:
. jaki poziom powinny mieć poszczególne pozycje aktywów bieżących . jaka powinna być ich struktura.
Oba rodzaje pytań, dotyczą wszystkich aktywów mających istotny wpływ na kształtowanie się poziomu płynności w przedsiębiorstwie.
Celem tego artykułu jest zdefiniowanie i przedstawienie wartości płynności, i jej znaczenia w wyznaczaniu optymalnego poziomu płynności, i optymalnego poziomu środków pieniężnych w przedsiębiorstwie.

2. Definicje

Literatura finansowa proponuje wiele różnych definicji płynności finansowej – dlatego przedstawimy teraz tę, która najlepiej oddaje płynność której wartość jest przedmiotem naszych rozważań.
Płynność finansowa – to zdolność rozpatrywanej jednostki gospodarczej (przedsiębiorstwa) do dokonywania zakupów wszelkiego rodzaju towarów i usług wtedy, gdy są one potrzebne do zaspokojenia potrzeb produkcyjnych tej jednostki, jak też zdolność do regulowania jej wszelkiego rodzaju zobowiązań finansowych w pełnej wysokości i w obowiązujących terminach” . Płynność dla przedsiębiorstwa ma tym większą wartość im jej poziom w przedsiębiorstwie jest niższy, i odwrotnie tym mniejszą wartość im jej poziom w przedsiębiorstwie jest wyższy.
Poziom płynności – to potencjalnie możliwa do uzyskania w krótkim okresie siła nabywcza. Są to, zasoby takich aktywów przedsiębiorstwa, które bez większych strat czasowych, jak i finansowych można uruchomić w celu dokonania transakcji. Poziom płynności może być wyrażony w złotówkach lub punktach.
Wartość płynności – to cena za 1 złoty środków pieniężnych wyrażona w procentach lub w złotówkach. Wartość płynności może być oceniana z punktu widzenia przedsiębiorstwa jako wewnętrzna wartość płynności (i jako taka jest zależna od działań zarządu), lub jako rynkowa wartość płynności (zasadniczo niezależna od działań zarządu – wyznaczana przez mechanizm rynkowy). Rynkowa wartość płynności ( ) jest wyrażoną w procentach lub złotówkach ceną, za jaką zarząd przedsiębiorstwa może nabyć kolejną złotówkę brakujących w przedsiębiorstwie środków pieniężnych na rynku, lub po jakiej może zbyć jednostkę zbędnych środków pieniężnych na tym rynku. Wewnętrzna wartość płynności ( ) jest ceną, jaką zarząd przedsiębiorstwa, jest gotów zapłacić za kolejną złotówkę środków pieniężnych.
Kształtowanie się wewnętrznej wartości płynności w zależności od poziomu płynności finansowej w przedsiębiorstwie ilustrowane jest przez krzywą wewnętrznej wartości płynności.

3. Krzywa wewnętrznej wartości płynności finansowej

Dla przedsiębiorstwa będącego w posiadaniu określonego poziomu płynności, wewnętrzna wartość płynności zmienia się wraz ze zmianą poziomu płynności. Rysunek 1, przedstawia krzywą wewnętrznej wartości płynności. Kształt krzywej wewnętrznej wartości płynności wynika z prawa malejącej użyteczności marginalnej. Mówi ono, że ze wzrostem ilości posiadanego dobra A, użyteczność osiągana z każdej kolejnej jednostki dobra A, jest coraz mniejsza.
Jak to pokazuje rysunek 1, wraz ze wzrostem poziomu płynności finansowej w przedsiębiorstwie ceteris paribus wewnętrzna wartość płynności jest coraz mniejsza.

Rysunek 1. Krzywa wewnętrznej wartości płynności [vi].

Poziom płynności finansowej w przedsiębiorstwie jest czynnikiem najmocniej wpływającym na wewnętrzną wartość płynności. Ale nie jest to jedyny czynnik. Oprócz niego wyodrębnić można osiem czynników mających wpływ na wewnętrzną wartość płynności.
Do czynników dodatnio wpływających na wewnętrzną wartość płynności można zaliczyć :
. niepewność dopływu środków pieniężnych (a w tym: zmienność cyklu konwersji środków pieniężnych),
. nieprzewidywalność przyszłych warunków ekonomicznych,
. stosunek wartości rynkowej aktywów przedsiębiorstwa, do jej wartości księgowej (a w tym: możliwość podjęcia korzystnych inwestycji) , . prawdopodobieństwo upadłości,
. koszty transakcyjne związane z pozyskaniem źródeł zewnętrznych. Wśród czynników ujemnie wpływających na wewnętrzną wartość płynności można wymienić:
. atrakcyjność inwestycji w majątek trwały,
. rozmiar przedsiębiorstwa,
. wielkość przepływów środków pieniężnych.

4. Wyznaczenie optymalnego poziomu płynności

Wraz ze wzrostem poziomu płynności w przedsiębiorstwie, wewnętrzna wartość płynności finansowej maleje, i odwrotnie wraz ze spadkiem poziomu płynności w przedsiębiorstwie – jej wartość rośnie.
Z drugiej strony, rynek wyznacza stopę oprocentowania depozytów i kredytów. Taka stopa jest to rynkowa wartość płynności.
Jeżeli wewnętrzną wartość płynności porównamy z rynkową wartością płynności, to zauważymy, że opłaca się ustalić poziom płynności finansowej w przedsiębiorstwie na poziomie wynikającym ze zrównania rynkowej wartości płynności finansowej i wewnętrznej wartości płynności finansowej. Istnieje zatem punkt optymalny.
Rysunek 2. przedstawia krzywą wewnętrznej wartości płynności finansowej vi, oraz odpowiadający rynkowej stopie procentowej poziom rynkowej wartości płynności vm. Poziom płynności C*, odpowiada punktowi krzywej wewnętrznej wartości płynności z półprostą odpowiadającą rynkowej wartości płynności, czyli punktowi w którym wewnętrzna wartość płynności równa jest rynkowej wartości płynności, albo innymi słowy jest to rozwiązanie równości: (2)
gdzie: – wewnętrzna wartość płynności odpowiadająca optymalnemu poziomowi płynności .
Rysunek 2. pokazuje, że istnieje optymalny poziom płynności. Jeśli przedsiębiorstwo zwiększa swój poziom płynności, wtedy po przekroczeniu tego optymalnego poziomu płynności, zaniechanie deponowania środków (i/lub likwidacja istniejących depozytów), lub zaciąganie krótkoterminowego długu, jest dla przedsiębiorstwa nieopłacalne.

Rysunek 2. Optymalny poziom płynności C*.

Używając języka teorii użyteczności powiedzielibyśmy, że marginalna korzyść z większego poziomu płynności aktywów jest niższa od kosztu utraconych korzyści z tytułu odsetek.
Optymalny poziom płynności C*, wynika z porównania stopy procentowej dostępnej dla danego przedsiębiorstwa czyli rynkowej wartości płynności – vm z wewnętrzną wartością płynności – vi .
Z tego podejścia wynikają trzy warunki: dokonania inwestycji (3), zaciągania finansowania (4), i równowagi (5):
warunek dokonania inwestycji:
(3)
warunek zaciągnięcia pożyczki:
(4)
warunek równowagi (optymalny poziom płynności): (5) gdzie: – wewnętrzna wartość płynności finansowej w danym przedsiębiorstwie, – rynkowa wartość płynności (dostępna dla danego przedsiębiorstwa).

5. Zastosowanie modelu Millera-Orra przy posiadaniu informacji o wewnętrznej wartości płynności finansowej

Podstawowym założeniem modelu Millera-Orra jest to, że zmiany poziomu środków pieniężnych w przedsiębiorstwie mają charakter losowy. Reakcja zarządu przedsiębiorstwa ma miejsce w momencie w którym poziom środków pieniężnych przekroczy górną, lub dolną granicę . Rysunek 3 przedstawia działanie tego modelu.
Reagując na przekroczenie górnej lub dolnej granicy, zarząd zarząd przedsiębiorstwa kupuje, lub sprzedaje krótkoterminowe papiery wartościowe, albo spłaca lub zaciąga krótkoterminowy kredyt – w celu powrócenia do poziomu docelowego środków pieniężnych .
Poziom Csp*, wynika z optymalnej struktury płynnych aktywów [która nie jest przedmiotem naszych rozważań] i z zastosowania warunku optymalizującego zarządzanie płynnością opierającym się na dobraniu takiego poziomu płynności aby doszło do zrównania wewnętrznej wartości płynności i rynkowej wartości płynności: .

Rysunek 3. Działanie modelu Millera-Orra.
Źródło: M. H. Miller, Mathematical …, op. cit., s. 239.

Posiadając optymalny poziom płynności w przedsiębiorstwie C*, możemy wyznaczyć optymalny poziom środków pieniężnych w oparciu o wzór: (6)
gdzie: – to optymalny udział gotówki w aktywach bieżących. Jeżeli np. z optymalnej struktury aktywów bieżących określonej przez zarząd, wynika, że środki pieniężne i ich ekwiwalenty powinny stanowić 30% optymalnego poziomu płynności – wówczas .
Jak widzimy w tabeli 1., podejścia te różnią się „punktem wyjścia”. W tradycyjnym podejściu jako pierwsze proponuje się wyznaczenie minimalnego poziomu środków pieniężnych, a jako następny krok, proponuje się wyznaczenie optymalnego poziomu środków pieniężnych, którego należy się trzymać wierząc, że da to dobre skutki.
Tabela 1. Dwa sposoby podejścia do zastosowania modelu Millera-Orra.

Tradycyjne Przy uwzględnieniu wartości płynności
[1] zarząd przedsiębiorstwa określa najpierw dolną granicę środków pieniężnych jaką jest w stanie zaakceptować (L)
[2] wyznaczenie poziomu optymalnego Csp* na podstawie wzoru : [3] wyznaczenie „górnego” poziomu U* na podstawie wzoru:
.
[1] wyznaczenie optymalnego poziomu płynności C* na podstawie wzoru: . A następnie optymalnego poziomu środków pieniężnych Csp* na podstawie wzoru: .
[2] wyznaczenie dolnej granicy środków pieniężnych L, na podstawie wzoru: .
[3] wyznaczenie „górnego” poziomu U* na podstawie wzoru:
.

W podejściu uwzględniającym informację o wartości płynności, wpierw znany jest optymalny poziom płynności, a dopiero potem pozostałe elementy.

6. Zakończenie

W artykule tym zajmowaliśmy się optymalnym poziomem płynności finansowej w przedsiębiorstwie wyznaczanym w oparciu o informację o wartości płynności. Posiadanie informacji o optymalnym poziomie płynności i znajomość optymalnej struktury aktywów bieżących umożliwia dokładne określenie czy poziom płynności w przedsiębiorstwie jest wystarczający i czy nie jest niepotrzebnym źródłem obniżania jego rentowności.
Przyszłe badania dotyczące tego obszaru powinny się skupić na metodyce wyznaczania przebiegu krzywej wewnętrznej wartości płynności dla każdego indywidualnego przedsiębiorstwa. Gdy uda się to osiągnąć, będzie można mówić o tym, że odpowiedź na pytanie: „W jaki sposób optymalnie zarządzać środkami pieniężnymi w przedsiębiorstwie?” jest znana nie tylko teoretycznie ale także praktycznie.

Literatura

[1] Barclay M. J., C. W. Smith Jr., The maturity structure of corporate debt, Journal of Finance 50, 1995.
[2] Brealey R. A., S. C. Myers, Podstawy finansów przedsiębiorstw, WN PWN Warszawa 1999.
[3] Jung K., Y. Kim, R. Stulz, Timing, investment opportunities, managerial discretion, and the security issue decision, Journal of Financial Economics 42, 1996.
[4] Kim C – S., D. C. Mauer, A. E. Sherman, The Determinants of Corporate Liquidity: Theory and Evidence, Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol. 33, nr 3, Wrzesień 1998.
[5] Miller M. H., D. Orr, Mathematical Models for Financial Management, w: Frontiers of Financial Management, South – Western Publishing Co., Cincinati, 1984.
[6] Mulligan C. B., Scale economies, the value of time, and demand for money: longitudinal evidence from firms, Journal of Political Economy 105, 1997.
[7] Opler T., R. Stulz, R. Williamson, The determinants and implications of corporate cash holdings, Journal of Financial Economisc 52, 1999. [8] Rawls S. W., C. W. Smithson, Strategic Risk Management, Journal of Applied Corporate Finance”, vol. 2, nr 4, zima 1990.
[9] Rinne H., R. A. Wood, N. C. Hill, Reducing Cash Concentration Costs by Anticipatory Forecasting, Journal of Cash Management, marzec-kwiecień 1986. [10] Smithson C. W., C. W. Smith, D. S. Wilford, Zarządzanie ryzykiem finansowym, instrumenty pochodne, inżynieria finansowa i maksymalizacja wartości, DW ABC, Kraków 2000.
[11] Wojciechowska U., Płynność finansowa polskich przedsiębiorstw w okresie transformacji gospodarki. Aspekty mikroekonomiczne i makroekonomiczne, SGH, Warszawa 2001.

mgr Grzegorz Michalski
Katedra Zarządzania Finansami Przedsiębiorstwa
Akademia Ekonomiczna we Wrocławiu
michal@ae.wroc.pl
STRESZCZENIE

Wyznaczenie wartości płynności jest jednym z nierozwiązanych problemów w finansach. Posiadając informację o wartości płynności można poprawniej rozwiązać problem zarządzania kapitałem obrotowym i płynnością finansową.

SUMMARY
Actually determining the value of liquidity is one of the unsolved problems in finance. Having information about value of liquidity we can better tackle the problems of working-capital management and financial liquidity management can be resolved.
GMichalskiAEWroclaw3konfMiedzyzdroje2002.doc

Reklamy